中金:二季度石油市场或进无约束状态 油价寻底未结束

中金：石油供应之争道阻且长

来源：中金点睛郭朝辉 林浩

在全球需求增长低迷之际，对产油国而言，市场份额和价格便如同鱼和熊掌不可兼得。过去几轮减产协议下，OPEC与非OPEC市场份额此消彼长，全球供应基本平稳，油价得以逐年回升，但也给了北美页岩油喘息之机，降本增效后产量几乎翻倍。往前看，二季度开始，石油市场可能进入供应无约束状态，产油国策略从保价格转向保市场份额，供应之争，道阻且长，油价寻底，仍未结束，预测风险是OPEC+策略出现超预期转变。

OPEC+市场策略短期是否会再生变故？

全球需求收缩超预期，而非OPEC供应持续扩产，促使OPEC+市场策略从之前的“保价格”转向现在的“保市场份额”。我们认为，当前疫情对全球运输及工业需求造成严重打压，加剧短期内市场过剩幅度，即便OPEC达成减产协议，也难以扭转全球过剩。相比于“保价格”的不确定性，需求增量较低时，剩余产能的多寡直接决定OPEC和非OPEC供应之争的优劣。往前看，未来OPEC+“保市场份额”策略可能持续较长时间，转向“保价格”可能需要两个必要条件，一是全球需求恢复增长，二是数量可观的页岩油高成本供应退出。

图表： 历史上，OPEC实际产量与OPEC减产配额

资料来源：IEA，OPEC，中金公司研究部

OPEC有效剩余产能几何？

我们估算，当前OPEC存在接近400万桶/天的有效剩余产能，2季度OPEC产量可能重回3，100万桶/天。我们在计算有效剩余产能时，剔除被动减产和无效剩余产能，在主动减产额度基础上增加新增产能。按剩余产能多少排序看，沙特、阿联酋、伊拉克和科威特的有效剩余产能分别是240万桶/天、110万桶/天、25万桶/天和18万桶/天。

2017年以来的减产期间，OPEC产量从3，320万桶/天下降520万桶/天，其中超过320万桶/天是源于利比亚、委内瑞拉以及伊朗等国家的被动减产，而OPEC+协议框架下的主动减产不到200万桶/天。而2017年以来，我们估算，包括安哥拉、沙特、阿联酋、以及科威特等新增产能预计在200万桶/天以上。

图表： OPEC减产执行率及剩余产能

资料来源：IEA，OPEC，中金公司研究部

页岩油出清过剩，需要多低的油价？

结合页岩油成本曲线，我们预计，在WTI油价40美元/桶的情形下，30%的页岩油供应或将受到冲击，可以出清一季度过剩;而在30美元/桶的油价下，难以长期运营的页岩油供应比重或达到50%，可以出清OPEC增产后的全年过剩。目前来看，市场价格预期居于二者之间。

目前高于历史平均的原油套保头寸能够保护美国一个月左右的产量，我们估算，页岩油产量在5月份开始加速回落，年内产量或将下跌200~300万桶/天。

图表： 美国页岩油成本曲线估计

资料来源：各上市公司公告，中金公司研究部

原油还会继续被抛售？

短期3个月来看，全球疫情缓解仍有不确定性，需求修复尚待时日，页岩油供应在二季度末可能才会有减产，在此之前，OPEC+可能继续推行“保市场份额”的策略。从时间点看，石油市场最坏的情形还没有到来，进入二季度，过剩可能还会加剧。而且，全球过剩一旦出现，过剩程度和时间累积，会极大考验岸上库存的库容能力。

从远期曲线结构看，现货深度贴水带动无风险套利，但也加剧到期交割压力。由于市场预期疫情冲击相对短期，3季度后需求可能回暖，导致现货贴水持续扩大，Brent原油1-3个月现货贴水达到4美元/桶，已经超过海上囤油成本，这种跨期无风险套利策略缓解了目前岸上库存压力，但之后的浮式库存回流到岸还会带来压力。

布伦特油价预测调整

结合当前疫情形势，OPEC+二季度增产，并维持“保市场份额“策略，而非OPEC供应减产尚需时日，我们预计，市场过剩在二季度可能还会加剧，后半年需求修复可能缓解过剩。新冠疫情对全球交通用油的抑制在二季度可能尤为突出，降低全球需求5%，过剩从一季度的200万桶/天恶化至900万桶/天。后半年如果疫情得以控制，需求恢复，页岩油规模减产，供需平衡可能收窄至100万桶/天的过剩。届时，OPEC+重新获得市场调节能力，才可能重启减产协议。

我们下调2、3、4季度Brent油价均值预测至32美元/桶、45美元/桶与50美元/桶，全年均价45.5美元/桶，预测风险是OPEC+产量策略出现超预期转变。在页岩油退出之前，轻重油价差可能很难扭转走势。未来OPEC+可能增产中，我们预计轻油和重油占比或分别为70%与30%，短期内轻油过剩压力可能加剧，轻油-重油价差可能扩大。

当前具备增产空间的国家中，沙特生产的原油中，轻油产量占比达到70%，伊拉克该比重达到80%，阿联酋轻油占比也达到50%。我们预计随着OPEC进一步增产，短期内可能加剧轻油过剩压力，轻油-重油价差可能扩大。但中长期来看，如果美国页岩油产量受到冲击，并在年内大幅下滑，我们预计轻油过剩压力或得到缓解，轻油-重油价差可能收窄。

图表： 油价预测调整

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部