中金：短期外需下行的压力有多大？

3月出口同比降幅从1-2月的17.2%收窄至6.6%，好于市场预期。鉴于3月出口增长的回升幅度仅略逊于工业生产(从1-2月的-13.5%回升至-1.1%)，市场上对外需的环比走势出现了一些较乐观的判断。然而，我们认为，3月出口回升主要反映复工后出口企业赶工完成此前积累的在手订单，而并非由于当期新订单出现大幅回暖。与此相反，3月中旬起，外需已经出现明显放缓的迹象。在我们的“雷达屏幕”上，众多指标显示2季度的外贸形势可比1季度更为严峻。

4月中国的出口增速可能再次明显回落——无论是市场常用的传统指标、还是我们构建的中金独家“检测体系”，均显示4月外需可能再下一个台阶。

我们汇总了3-4月外需相关高频指标的变动情况。虽然4月全月的海外经济活动数据尚待公布，但4月至今，海外生产、消费及国际货运高频指标的走势都显示4月进出口需求远不及3月。

图表: 外需相关的高频指标一览

资料来源：CAPA，Clarkson，G7，Opentable，STR，万得资讯，中金公司研究部

具体看：

► 中金全球经济活动指数(CICC GAT)的日均读数从3月的67.1下降至4月前20天的38.9，隐含全球线下经济活跃度上月同比降约3成，而本月至今降幅已逾6成[1]。同时，GAT分项的走势从多个维度更全面地勾画出海外需求的变化趋势——国际航空日均客运量4月至今可能同比下降8-9成、而3月降幅为4成左右;全球港口的日均船只停泊数3月同比降9.6%，而4月日均减少27.5%。随着3月中下旬海外各经济体陆续宣布进入“紧急状态”、开始实施“社交隔离”，海外生产活动亦受重创——4月前20天美国日均粗钢产量同比下跌30%、对比3月日均仅6%-7%的降幅;此外，我们搜集的全球拥堵指数3月中开始下挫，而4月各国加权平均城市“拥堵率”已较3月腰斩有余。

图表: 中金全球经济活动指数(GAT)显示4月全球经济活跃度降幅较3月明显扩大

资料来源：CAPA，Clarkson，G7，Opentable，STR，万得资讯，中金公司研究部

图表: 全球日均国际航线数量同比跌幅3月在4成左右， 4月达到8成以上

资料来源：CAPA，中金公司研究部

图表: 全球港口的日均船只停泊数4月同比大幅下降

资料来源：Clarkson，中金公司研究部

图表: 虽然均大幅下滑，但欧洲经济活动受疫情影响似乎更甚

资料来源：谷歌地图，中金公司研究部

► 欧美数据之外，中国和韩国的高频指标也显示4月全球贸易活跃度明显不及3月。4月前20天韩国出口同比下跌26.9%，较3月同比微跌0.2%明显恶化。如果4月最后10天的同比降幅持平甚或继续扩大，那么4月韩国出口的同比跌幅将超过2009上半年23%的降幅。同时，虽然国内仍处于“复工通道”，中国相关数据总体降幅不及韩国，但趋势类似。例如，在3月制造业PMI的分项中，虽然内需指标大多回升至(>50的)环比扩张区间，但新出口订单仍处环比收缩区间。中国进口运价指数三月中以来大幅下降，而广东省的经济活跃度指标也开始受到外需走弱的拖累。

图表: 4月前20天韩国出口同比降幅已超金融危机期间

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 3月中旬以来，广东整车物流产能利用率快速下降，与GAT走势一致

资料来源：G7，中金公司研究部

中金GAT显示，3月中以来欧洲经济活跃度下降可能更甚于美国。此外，随着近期“第三波”升级波及发展中(人口)大国，全球贸易和人员交流短期可能难以恢复常态。

对中金GAT进一步分析表明，疫情对欧洲经济增长的影响可能更甚于美国。虽然如此，疫情对美国经济的短期冲击也可能超出当前市场预期——例如，高频指标隐含的4月美国ISM 可能降至30左右，而当前的市场一致预期仍在42的“高位”。此外，近期 “第三波”疫情蔓延至一些发展中大国，其疫情发展可能更滞后欧美1-2个月，可能的影响是：

1)全球经济体互相“封锁”的时间可能随之拉长，对国际人员和货物交流的影响可能最为显著;

2)一定程度上抑制全球一些关键商品的供给和贸易，其中包括农产品、原材料以及一些工业制成品;

3)疫情可能通过供给/需求收缩、以及货币/资产价格贬值的双重渠道冲击这些国家的总收入增长，抑制对中国的一些出口商品的需求，如电子产品、工程机械等。

图表: 高频指标显示，4月美国ISM可能大幅低于市场42的预期，也大概率跌破金融危机期间低点

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

中国外需在未来1-2个季度面临短期的挑战可能不亚于2008-09年。由此，政策纾困和稳内需的力度有必要也大概率会进一步加大。接下来2个季度，内外需增长可能明显分化。

受到新冠及抗疫隔离措施的影响，我们的中金开工指数[2]显示全国一季度的线下行业产能利用率可能仅在65-70%之间，而目前4月开工率已经回到了85%-90%之间、环比明显回升。从目前的产能利用率估算，二季度GDP同比增长有望明显回升。然而，海外疫情加剧，全球主要经济体在3月中以后相继按下“暂停键”。即使疫情在2季度得到有效控制，中国的经验、结合对海外政策执行更切实际的假设，我们预计海外复产复工所需的时间可能比中国更长。因此，3季度出口可能仍然录得较大负增长。但与此同时，在政策支持下，国内政府主导投资增速明显回升，地产行业景气度与开发商现金流也有序恢复。鉴于此，政府主导投资、以及地产相关需求有望为内需增长提供更多支撑[3]。政策方面，我们预计财政与货币政策有望进一步加大纾困及稳需求力度，政府投资将围绕提振消费民生和新型城镇化水平的“主线”进行，其中也包括一定体量的基础设施投入。